Согласно древней мудрости жизни: век живи, век учись. Кризисы последних двух десятилетий были очень поучительными в области экономики того времени как в Европе, так и в Латвии, потому что именно в таких обстоятельствах ошибки прошлого становятся особенно очевидными. Однако замечать и понимать ошибки - это только первый шаг. Гораздо важнее понять, что все нужно делать по-другому, чтобы одни и те же ошибки не повторялись снова. Об этом рассказывает экономист Банка Латвии Мартиньш Битанс.
Одним из ключевых уроков этих кризисных лет, похоже, стало признание важности активной налогово-бюджетной политики. В период до 2008-2009 гг. общепринятая парадигма глобального финансового кризиса 2006 года заключалась в том, что роль фискальной политики заключается в первую очередь в поддержании государственного долга на уровне, который не вызывает проблем с платежеспособностью, не вызывает паники на финансовых рынках и не вызывает резкого роста ставок. Основная ответственность за макроэкономическую стабилизацию возлагалась на денежно-кредитную политику - как для стимулирования экономического роста, когда это необходимо, и наоборот, — для ограничения и предотвращения перегрева.
Поэтому (и в соответствии с этой парадигмой) вскоре после 2009 года и стабилизации экономической ситуации фискальная политика в Европе была сосредоточена на быстром сокращении дефицита и стабилизации долга [1]. Согласно преобладающей парадигме, такая политика должна была привести к восстановлению экономики и возврату к докризисному уровню. Однако этого не произошло, европейские экономики восстанавливались гораздо медленнее, а рост был более умеренным. В значительной степени по этой причине целевой показатель инфляции Европейского центрального банка (ЕЦБ) также не был достигнут после окончания мирового финансового кризиса.
Этот горький опыт неизбежно привел к пересмотру использования инструментов экономической политики, включая роль налогово-бюджетной политики в контексте, когда возможности денежно-кредитной политики по дальнейшему стимулированию экономики сильно ограничены
Конкретный урок, который был извлечен, заключается в том, что во времена экономических потрясений и кризисов необходима сильная и своевременная государственная поддержка как с монетарной, так и с налоговой стороны.
Кроме того, не менее важно не прекращать эту поддержку слишком быстро, пока экономика полностью не восстановится. Мы увидели этот новый принцип в действии только недавно, когда правительства отреагировали на неблагоприятные экономические последствия пандемии Covid-19: меры фискальной поддержки были значительными почти повсюду в Европе. Кроме того, это поддержка не остановливается при первых признаках экономической нормализации. Насколько нам известно мы знаем, Европейская комиссия (ЕК) позволила правительствам Европейского союза (ЕС) отступать от Пакта стабильности и роста в отношении сбалансированной бюджетной политики как минимум до конца 2022 года.
Что касается проведения денежно-кредитной политики, предыдущий кризис научил нас не прекращать стимулирование слишком быстро. Таким образом, новый обзор стратегии денежно-кредитной политики ЕЦБ включает обязательство не повышать процентные ставки до тех пор, пока не произойдет четкое и устойчивое возвращение инфляции как минимум до 2%. Он предоставляет дополнительные возможности и поддерживает экономику стран зоны евро, но в качестве побочного эффекта он также значительно облегчает государственные займы и поддержание существующего государственного долга. Это существенные изменения по сравнению с тем, что было до этого времени. .
Однако как далеко могут зайти национальные правительства в этом направлении фискальной поддержки «без границ», не рискуя при этом проблемами в будущем? А что будет, когда экономика вернется к постковидному балансу? Это не просто риторические вопросы. Ответы на эти вопросы во многом определят фактическое составление бюджета, поскольку правительство ищет баланс между необходимостью поддержки национальной экономики и сдерживанием роста долга. В том числе и в Латвии. Возможные варианты действий можно условно разделить на три группы.
1. Брать отдавая, или политика низких процентных ставок побуждает брать больше
Я уже отмечал в одной из своих статей, что устойчивость государственного долга и способность его обслуживания определяется не только размером самого долга и ставками заимствования, но и темпами экономического роста, который создает дополнительные ресурсы. Некоторые из них можно использовать для погашения долга. Таким образом, чем ниже ставки и чем быстрее экономический рост страны, тем легче поддерживать долг, а в теории - это означает возможность жить с более высоким уровнем государственного долга.
Известно, что за последние десять лет денежно-кредитная политика Евросистемы приводила к снижению процентных ставок до исторически низких уровней. Это также привело к значительному сокращению расходов национального государственного бюджета на обслуживание долга. В некоторых странах (включая Латвию) иногда покупатели государственных ценных бумаг готовы доплачивать за возможность ссудить деньги правительству (т.е. получить назад меньше денег, чем ссудили). Но на таких выгодных условиях кажется ли дополнительное заимствование логичным и оправданным?
Несомненно, текущая ситуация очень благоприятна для заемщиков. Но надо помнить, почему сейчас ставки такие низкие. Однако эти низкие ставки в первую очередь не предназначены для облегчения жизни национальным правительствам. Они низкие, потому что экономический рост также является слабым, кредитование развивается относительно медленно, а инвестиции не поддерживают экономический рост в такой степени, как это было бы для устойчивого развития. В этом отношении высокий интерес инвесторов к покупке государственных ценных бумаг отнюдь не является хорошей новостью, поскольку он сигнализирует о значительной осторожности при инвестировании в частный сектор, который является более рискованным, но без которого дальнейший рост будет затруднен. Следовательно, низкие ставки сами по себе не гарантируют беззаботной жизни в будущем, даже если экономический рост останется низким. Следовательно, даже если сейчас условия заимствования благоприятны, заемные деньги должны быть инвестированы в приоритеты, которые обеспечат будущий экономический рост, а не просто потрачены.
К тому же период низких ставок продлится не все время. Рано или поздно ставки снова вырастут. И если при нынешних ставках практически любой уровень долга будет легко поддерживать в долгосрочной перспективе, то по мере роста ставок рост затрат на обслуживание долга может стать серьезным бременем для государственных финансов. Таким же образом возникают кризисы суверенного долга: в период благоприятных условий объем заимствований необоснованно увеличивается, исходя из веры в то, что этот благоприятный период останется неизменным в будущем. Однако, когда условия меняются, и волна «легких денег» прерывается, оказаться в плавании без штанов может быть очень неприятно.
2. То, что дозволено Юпитеру - не позволено быку, или, пока долг низкий, можно брать займы, не беспокоясь.
В конце 2020 года государственный долг Латвии составлял немногим более 40% ВВП. Значительный бюджетный дефицит в этом году также увеличит общий уровень долга, который к концу 2022 года может приблизиться к 50% ВВП. Однако он останется ниже 60% -ного порога, установленного Пактом о стабильности и росте, и значительно ниже среднего показателя по зоне евро, приближающегося к 100%. В настоящее время Латвия находится в относительно хорошем положении. Но означает ли это, что мы можем брать и тратить больше, чем другие страны еврозоны?
Очевидно, что риски, связанные с выплатой и устойчивостью государственного долга в Латвии, в настоящее время намного ниже, чем в ряде других стран зоны евро. Но в равной степени ясно, что каждый раз, когда этот долг значительно увеличивается, возрастают и риски для устойчивости.
Где предел надежности дополнительных заимствований, когда риски значительно возрастают (а вместе с ними и государственные расходы на обслуживание долга)? Никто не знает об этом заранее, и часто высокий уровень государственного долга не может служить препятствием для экономического роста в течение длительного периода времени, становясь серьезной проблемой только во время экономических потрясений и кризисов.
Сгруппировав все страны ЕС по размеру долга и проанализировав темпы экономического роста до и после глобального финансового кризиса (Рисунок 2), становится совершенно ясно, что страны с долгом ниже 60% ВВП в долгосрочной перспективе растут быстрее, чем те, у кого есть долги, превышает этот уровень. Более того, картина была особенно мрачной после финансового кризиса, когда страны с высоким уровнем долга не смогли добиться значительного экономического роста за последние десять лет. Это создает порочный круг, в котором высокий уровень долга замедляет экономическое развитие, а слабый экономический рост не позволяет значительно сократить государственный долг. Выбраться из него очень сложно, поэтому лучше никогда не попадать в такую ситуацию.
Кроме того, быстрое приближение к уровню долга, который мы можем без проблем поддерживать в долгосрочной перспективе, также означало бы расходование всей маржи, которая может потребоваться для преодоления будущих кризисов. Как показывает наш собственный опыт на сегодняшний день, государственный долг может вырасти на целых 30% ВВП за несколько лет перед лицом серьезных экономических потрясений. Даже если предположить, что такие серьезные экономические потрясения, как в 2008-2009 гг Латвию больше не будут посещать, даже во время небольших кризисов могут потребоваться меры государственной помощи для защиты экономики от глубокой рецессии. В результате государственный долг может вырасти на 10% ВВП за несколько лет. Следовательно, это был бы абсолютный минимум необходимой запасной подушки, которую нужно было бы держать неиспользованной в нормальных, «некризисных» условиях, чтобы ее можно было использовать в будущем, при необходимости, для стабилизации экономики в будущих кризисах.
3. Большие глаза или государственный долг как преувеличенная проблема.
Пытаясь стимулировать экономическую активность, все основные центральные банки мира в последние годы активно скупали долговые ценные бумаги, выпущенные правительствами, наряду с исторически низкими процентными ставками. ЕЦБ и другие центральные банки еврозоны не исключение. Объем государственных долговых обязательств еврозоны, приобретенных Евросистемой (вторичный рынок), значительно увеличился с 2015 года (График 3), и, например, объем покупок государственного долга Евросистемой в прошлом году почти полностью перекрыл изменение объема государственного долга. долговые ценные бумаги. Таким образом, по крайней мере технически, закупки Евросистемы почти полностью профинансировали увеличение всего государственного дефицита в зоне евро, связанного с кризисом Covid-19.
Эта тенденция вдохнула новую жизнь в теорию, которая вообще не считает государственный долг серьезной проблемой, если центральный банк готов финансировать расходы государственного бюджета таким образом. В конце концов, если национальные правительства и центральные банки являются частью государственного сектора, то покупка государственных ценных бумаг центральными банками является финансированием государственного сектора «для себя». Следовательно, пока центральные банки держат купленные государственные ценные бумаги на своих балансах, им не нужно беспокоиться о погашении части этого государственного долга. Если портфель государственных ценных бумаг, купленных центральными банками в зоне евро, в настоящее время составляет около 20% ВВП, «рискованная» маржа по государственному долгу автоматически увеличится на ту же сумму, и «80% - это новые 60%».
Хотя эту теорию часто называют «современной монетарной теорией», на самом деле идея финансирования правительства из центрального банка без использования финансовых рынков не нова. К сожалению, эта идея почти всегда заканчивалась гиперинфляцией. «Современный» аспект здесь, вероятно, связан с наблюдением, что, несмотря на значительные покупки государственных ценных бумаг центральными банками в последние годы, инфляция существенно не увеличилась. Следовательно, может быть надежда, что «в этот раз все будет иначе».
Однако то, что мы не видим негативных последствий для этих действий в краткосрочной перспективе, не означает, что их нет и не будет вообще.
Действующие в настоящее время меры денежно-кредитного стимулирования по своей сути уникальны в новейшей истории, и их долгосрочные побочные эффекты еще не полностью изучены.
Более того, гиперинфляция - не единственный потенциальный негативный побочный эффект этих действий. Длительная зависимость от финансирования со стороны центрального банка на благоприятных условиях приводит к ослаблению фискальной дисциплины (о чем свидетельствуют наши исследования), что приводит к увеличению бюджетных расходов без оценки их полезности, а государственные инвестиции вытесняют частный сектор с рынка. Кроме того, чрезмерное доминирование центрального банка на финансовом рынке при покупке государственных ценных бумаг создает устойчивые искажения в цене этих ценных бумаг, которые также лежат в основе оценки почти всех других активов, тем самым создавая потенциальные угрозы пузырей различных активов и общего финансового положения. нестабильность.
Таким образом, «современная» теория схожа с идеей радиоактивных зубных паст и других предметов домашнего обихода. Некоторое время это определенно казалось гениальной идеей без серьезных побочных эффектов, но (по уже известным причинам) она не получила широкой популярности. Даже «современная» теория о том, что финансирование центральным банком правительств может быть панацеей от всех проблем, является и останется теоретической идеей некоторых профессоров экономики без какой-либо практической применимости в обозримом будущем.
Подводя итог, можно сказать, что роль фискальной политики как инструмента стабилизации экономики страны значительно выросла в последние годы, особенно в периоды кризиса и низких темпов роста, когда стандартные инструменты денежно-кредитной политики становятся менее эффективными. Однако это не означает, что уровень государственного долга стал неактуальным. Он будет продолжать расти, вероятно, во время кризиса, более быстрыми темпами, чем раньше.
Но это также означает, что в годы нормального развития уровень государственного долга должен снижаться более быстрыми темпами, чем раньше, чтобы в случае необходимости как налогово-бюджетная, так и денежно-кредитная политика могли действовать как можно быстрее и эффективнее. Кроме того, немаловажно использование бюджетных ресурсов. Чисто и безболезненно пока никому не удалось распечатать выход из долга, из долга вырасти можно. Следовательно, к следующему кризису нужно быть готовыми уже сейчас.